¿El euro seguirá una senda bajista?

La crisis en la mayoría de los países “débiles” de la eurozona, los llamados PIGS (Portugal, Irlanda, Grecia y España), se potenció tras la pérdida de confianza sobre sus estructuras económicas -caracterizadas por la baja productividad, los altos costos laborales y las altas cotas de regulación- y sus altos niveles de endeudamiento -el ingreso a la eurozona implicó diferenciales de deuda tan atractivos que los gobiernos se vieron tentados al aumento del gasto público para obras de dudosa funcionalidad-.

Sabemos que en la época de crisis disminuyó fuertemente los ingresos ordinarios y ante su alta exposición en los mercados de capitales los intereses de deuda aumentaron y se hicieron insostenibles en relación a su producto bruto -las primas de riesgo dispararon y afectaron al propio sistema de financiación-. Se producen así varios inconvenientes: riesgos de quiebras bancarias, préstamos fallidos y la necesidad de motorizar a la eurozona para rescatar a entidades ante la eventualidad de problemas sistémicos. Pensemos que tan solo las cajas de ahorros españolas -entidades de servicios financieros de comunidades autónomas de aquel país- requirió como mínimo alrededor de 100 mil millones de euros de un Fondo de reestructuración bancaria.

El aumento del déficit público no hizo más que agravar la situación, en tanto el poco dinero que fluía en la economía era prácticamente absorbido por el sector público generando un atolladero sobre el sector privado. El ajuste fiscal era una necesidad imperante para equilibrar la ecuación de ahorro e inversión, y una forma de garantizar el crecimiento sostenido en el medio y largo plazo, en tanto que un mayor ahorro hoy equivale a un aumento de la inversión mañana, y el aumento de la inversión sostenido en el tiempo permite acumular capital y ampliar la renta o la producción natural de cada país.

Sin embargo este ajuste fiscal debería haber sido acompañado, desde el inicio de la crisis, de una política monetaria expansiva para contrarrestar parcialmente los efectos recesivos sobre el corto plazo. El Banco Central Europeo tardó más que la FED en aplicar nuevas políticas, y la realidad es que hasta hace pocos meses mantenía una política bastante moderada -probablemente ante la presión del Bundesbank que ya teme efectos negativos sobre la economía alemana en presencia de una política monetaria más laxa-. Europa parecería que comenzaba a recuperarse, los niveles de déficit público más problemáticos estaban en España y Francia sobrepasando levemente lo dispuesto en el Tratado de Maastricht, las balanzas comerciales parecían estar saneados y los costos de unidad laboral disminuyeron en España, Portugal y Grecia. Unas estimaciones de crecimiento planteaban la luz al final del largo túnel.

Pero los riesgos de deflación amenazaron, y están amenazando actualmente, esta tibia recuperación. Se observa una desaceleración importante en las principales economías europeas, y en España, Portugal y Grecia la deflación es ya una realidad patente. Draghi, finalmente, ha planteado una política de compra de bonos desde 2015. ¿Es ya posible resolver los problemas, al menos de corto plazo? Una deflación en un contexto duramente restrictivo sobre la política fiscal y con un tipo de cambio fijo relativamente alto, es altísimamente complejo de resolver, incluso con la posibilidad de ampliar el gasto y elevar la demanda agregada, la depresión de Japón durante los ‘90 y principios de los 2000 marcó una clara advertencia a los Policymakers. Una deflación sostenida sin un Banco Central dispuesto, seriamente, a mantener metas de inflación concretas dificultará la situación, y es que aun con tasas nominales de interés cercanas a 0%, la deflación es en extremo restrictiva en tanto la tasa de interés real es positiva, y cada vez mayor, dejando obsoleta la herramienta monetaria. A día de hoy, Grecia se enfrenta a ese dilema, y la duda es si optará por la salida fácil -y caótica- de la devaluación. Aun así, lo evidente es que, por un tiempo, el euro tendería a depreciarse aun más.